在實(shí)踐中，回程投資和紅籌股上市的組織結構設計并不完全如上述，但非常靈活和多樣化，但也造成了監管困難。隨著(zhù)政府對資本項目管制認識的深化，原《國家外匯管理局關(guān)于境內居民通過(guò)境外特殊目的公司融資和回程投資外匯管理的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)第75號文)在實(shí)踐中的不足日益明顯。
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2014年7月14日，國家外匯管理局發(fā)布外匯管理局于2014年7月14日發(fā)布了《關(guān)于境外投融資及返程投資外匯管理的通知》(匯發(fā)[2014]37號)(37號)，同時(shí)廢除了之前的75號文件?！秶彝鈪R管理局關(guān)于進(jìn)一步完善和調整直接投資外匯管理政策的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)第59號)中涉及回程投資外匯管理的操作程序也被《操作指南》所取代。
與75號文件相比，37號文清楚地反映了外管局對返程投資的最新監管理念，即跨境流出按對外直接投資(ODI)管理、跨境流入直接投資于國內(FDI)在此基礎上，重新定義國內居民返程投資外匯管理，擴大監管范圍。37號文在特殊目的公司(SPV)、國內居民對返程投資和定義進(jìn)行了較大調整：
(1)與75號文件相比，特殊目的公司不再局限于海外融資，而是擴大投融資，增加投資;不再局限于國內企業(yè)的資產(chǎn)或權益，而是擴大和增加海外資產(chǎn)或權益。
(2)與75號文件相比，簡(jiǎn)化明確直接投資的方式是通過(guò)新設立、并購等方式設立外商投資企業(yè)，取得所有權、控制權、經(jīng)營(yíng)管理權等權益。
(3)國內居民定義為國內機構和國內居民個(gè)人，國內居民個(gè)人包括持有中國居民身份證、軍事身份證、武裝警察身份證，雖然沒(méi)有中國合法身份證，但由于經(jīng)濟利益習慣性居住在中國。
37號文在擴大監管范圍的同時(shí)，大大放寬了對國內居民返程投資外匯登記手續和資本交易的限制，為跨境投資程序的便利性提供了重要的外匯管理法規支持。如允許國內居民向特殊目的公司提供資金，取消外匯收入限期(180天內)，放寬變更登記時(shí)間要求。
總的來(lái)說(shuō)，我們認為37號文是對75號文的顛覆，是對國內居民的回程投資VIE結構影響很大，返程投資登記更方便，灰色操作空間更少，違規成本更高。VIE結構是否納入返程投資的概念，補充登記程序下需要提交的文件要求和處罰金額仍有待進(jìn)一步明確。
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